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A股上市公司分拆上市 科创板将成试验田 | 资本前沿
2019-07-26 11:07
来源:中国战略新兴产业

本文首发于2019年7月18日期

  《中国战略新兴产业》

  由于上市公司的稀缺?#38498;图?#31649;难度大,我国A股上市公司分拆上市至今始终处于止步不前的状态。少数前沿的上市公司探索?#21496;?#22806;分拆上市和分拆新三板挂牌的路径,如中国平安分拆了平安好医生赴港上市,中国宝安分拆了贝特瑞新三板挂牌。不管是境外分拆上市还是新三板挂牌,其市值和流动性必然不如国内A股市场。

  今年1月份,证监会发布的《科创板上市公司?#20013;?#30417;管办法(试行)?#20998;?#26126;确提出,达到一定规模的上市公司,可依据法律法规、中国证监会和交易所相关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司,在科创板上市。尽管相关细则尚未出台,但意味着境内分拆上市有章可循、?#26032;?#21487;通,科创板将成为上市公司子公司分拆上市的试验田。

  提振市值 拓宽融资渠道

  资本市场为上市公司主要提供两个核心效用—融资和估值,公司首次公开发行后首?#28982;?#24471;融资,而融资能力大小对应着其估值,相辅相成。分拆上市,将原本一个融资平台变成两个融资平台,一个市值主体变成两个市值主体。过去,上市公司依托资本市场融资,其子公司更多借助的是债权和股权定增的方式融资。随着经济周期和股市周期发展,上市公司可能出现增长疲软的现象,而其非主业的子公司反而蓬勃发展起来,但对于公众而言,只了解和关注了上市公司的发展脉络,忽视对其子公司的估值溢价。

  所以,在适当的时机分拆上市,不仅会减轻上市母公司的发展压力,也增加了子公司的融资渠道,协同发展。如同仁堂曾经营活动现金流一度下滑至0.56亿元,资金链紧张,而后同仁堂分拆子公司同仁科技赴港上市,次年经营活动现金流升至1.68亿元,且保持稳定增长。用友网络分拆畅捷通港股上市,畅捷通首发融资7.7亿港元,专注主业研发,营业收入由2014年的3.42亿元上涨至2017年的5亿元,同时上市母公司用友网络资产负债率也相应降低。

  分拆上市,能够让市场更好地认识、评估子公司的资产价值。尤其是多元化发展的上市公司,审计或公开信息通常用成本法评估子公司资产,而不是从企业成长性估值,价值不公允,无法体现子公司的优?#30130;?#38480;制了其融资渠道,影响其快速发展。分拆上市后,子公司作为独立主体,与母公司各有侧重,并在分拆过程中对子公司管理层进行股权激励,增?#31185;?#19994;内部竞争力,利于获得市场的价值认可,最终联动母公司的市值增长。

  比如,花样年控股在2011年分拆物业管理公司彩生活上市,彩生活是建立在互联网基础上的物业服务运营商,拥有社区大数据平台,原本是花样年控股的一个板块,而这个板块独立运营?#21307;?#21161;了互联网、大数据的风口,分拆上市后迅速发展,业务拓展到金融、酒店管理、物业国际等多个领域,市值80亿港元,与花样年不相上下。

  另有药明康德回归后分拆上市,从当初私有化时的33亿美元,到一分为三:药明康德回归A股,现市值961亿元;药明生物香港上市,现市值906亿港元;合全药业挂牌新三板(现已摘牌),融资价格48元/股,对应市值212亿元。从私有化到分拆上市,综合市值翻了近10倍。正是如此,上市公司的市值管理,也逐渐从大量并购,向分拆上市的思路转变。

  多元化的上市公司更适合分拆上市

  分拆上市的好处多多,证监会对科创板分拆上市的政策一出台,东港股份、上海电气、?#21046;?#21307;疗、西部材料等多家上市公司纷纷表达分拆上市的意愿。哪种类型的上市公司适合分拆子公司呢?

  从上市母公司的角度看,有多类业务主体的上市公司更具备分拆基础,尤其是前几年进行大量多元化并购的上市公司,或有与私募基金联合并购行为的上市公司。多元化业务、多板块发展,在分拆上市?#20445;?#23376;公司业务与母公司相对独立,减少了关联交易和利益输送?#30446;?#33021;,便于监管部门核查。

  同?#20445;?#25311;被分拆的子公司应符合科创板的行业导向,处于高新技术产业或战略性新兴产业。从目前科创板申报的100多家公司来看,多为技术驱动型企业,较少是商业模式创新类企业。因此,分拆上市的公司一定要具备较强的技术能力和成型的产品体系,能够独立于母公司主业外的新产业板块,独立盈利能力强。上市公司参控股的部分新三板企业,或将成为科创板分拆上市的主力。

  风险难避 仍需谨慎

  ?#27492;?#20998;拆上市好处多多,为何这些年监管层却严防死守,不给分拆机会呢?#24247;览?#24456;简单。在科创板之前,国内上市仍是审批制,上市公司作为稀缺性?#35797;矗?#21363;使主业颓落,一个空壳都可以在资本市场上兴风作浪。若是上市公司的子公司们纷纷分拆上市,相当于母公司多了一个资本盟友,两张大牌同时运营,行情好的时候,可以疯狂圈钱融资,行情差的时候,可以管理层回购,很可能扰乱了资本市场的正常秩序。

  分拆上市,要充分考虑分拆的动机和合规性。某上市公司在分拆子公司挂牌新三板?#20445;?#30417;管部门曾问询到:子公司与母公司是否存在客户重叠,关联交易的事项价格是否公允,母子公司之间是否存在资金占用、相互提供研发费用、原材料供应?#30830;?#29992;。归根到底,监管部门关注的是母子公司业务是否具备独立性、是否存在同业竞争、关联交易等问题,因为母子公司拥有利益输送的天然优?#30130;?#36825;也正是监管的难题之一。

  同?#20445;?#23376;公司被分拆后,对母公司的正常经营会不会造成负面影响?如果母公司的分拆动机过于倾向于子公司上市融资,把分拆作为另一只融资的手套,往往会把优质资产剥离上市,掏空母公司,导致母公司进一步陷入疲软状态,等待子公司上市输血。如此一来,势必损害了中小股东的利益。

  为保护中小投资者的利益,稳定资本市场秩序,防止过度证券化,监管部门在分拆上市的路上仍然会谨慎慢行,并逐步出台相关细则,避免市场泡沫出现。

  科创板的东风在即,注册制的脚步渐行渐近,分拆上市、红筹回归、CDR发行......将?#24615;?#26469;越多的新形式在科创板试行,推动我国资本市场与国际化接轨,市场逐步法制化、规范化、成熟化,真正助力中小企业蓬勃发展。(作者系济高舜星基金研究?#20445;?/p>

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